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1萬8千字長文:樓市回暖,股市如何布局?

2019-03-29 16:55:56 來源:亞匯網 作者:黃華 打印 字號:  

地產經濟,牽動著上下游龐大的產業鏈。 為您深度梳理地產產業鏈全景及細分領域的投資風向。 報告全文約...

地產經濟,牽動著上下游龐大的產業鏈。

為您深度梳理地產產業鏈全景及細分領域的投資風向。

報告全文約

18000字

,預計閱讀時間為42分鐘,推薦收藏后研讀。

以下為報告核心邏輯架構,供速查之用。

陳聰許英博姜婭陳俊斌敖翀李鑫徐曉芳劉海博汪浩郭皓羅鼎張全國宋韶靈湯彥新左騰飛/文

PART 01丨宏觀分析

構建長效機制,市場保障各司其職

在房地產市場出現積極變化的背景之下,房地產調控的側重也有所區別。

3月18日,中共中央政治局常委、國務院副總理韓正到住房和城鄉建設部調研并講話,強調求穩,將調控的主體責任進一步落實到各地。要求一城一策,因城施策。

與此同時,在強調房地產的民生屬性時,韓副總理主要強調了建立住房租賃市場體系和完善住房保障體系。

我們認為,穩地價,穩房價,穩預期,化解房地產市場風險,既包含了遏制房價上漲的意思(但沒有直接提及房價),也包括避免土地出讓金下降過快,避免資產價格下降過快的意味。

近期國新辦吹風會強調,解決群眾的住房問題要靠兩個體系。一個是市場體系,一個是保障體系。

市場體系必須堅持市場主導,以居住為主,以居民消費為主,滿足不同層次的需求。保障體系要以政府為主,提供最基本的保障,防止保障與市場出現錯位。

我們認為,房地產市場再次進入“市場歸市場,保障歸保障”的時期。

在這個階段,政策更加尊重市場運行機制,積極監測市場的微觀變化,注意穩定市場參與主體的預期,而不是強行干預市場參與主體的行為。

整體來看,調控發生的變化,對于房地產全產業鏈的復蘇,是較為有利的。具體看來:

我們相信資金成本有望繼續下降。資金成本的下降,對龍頭公司而言帶來即時的潛在利潤增厚;對中型優質企業來說,則意味著公司資產負債表壓力大大下降,未來盈利能力潛在提升。居民按揭貸款利率的緩慢下降,則意味著未來幾個月銷售去化有望持續保持較快增長。

行業調控政策有望在一城一策的背景下整體有所放松。絕大多數中小城市目前庫存有所提升,房價比較平穩,土地出讓金面臨下降壓力,限制性政策有望走向寬松。部分核心城市短期可能存在房價上漲壓力,但這些城市政策極為嚴厲,很難繼續收緊政策。

左右滑動查看數據

全國土地出讓金拆分和預測(億元)

資料來源:Wind,中信證券研究部預測。注:土地出讓金口徑是財政部全國土地出讓金收入,一線/二線/三線是wind統計百城土地成交總價

銷售復蘇,產業鏈復蘇的契機

一二線城市的市場開始復蘇,新房銷售預計也將迎來明確復蘇。

我們注意到,由于政策觸底,按揭貸款利率下降,一二線城市的市場開始復蘇。

二手市場景氣已經說明需求端的熱度。過去3周,19個熱點城市Realdata統計成交面積同比增長29.5%,達到2017年春季調控以來的高點。2019年3月,企業的推貨將明顯上升,我們預計新房銷售也將迎來明確復蘇。

重點城市網簽數據統計顯示:

一二線城市的新房市場反彈更為明顯

資料來源:Wind,中信證券研究部;注:一線城市:北京、上海、廣州、深圳;二線城市:杭州、南京、武漢、福州、廈門、長春、南寧;三線城市:無錫、東莞、南寧、青島、大連、蘇州、惠州、揚州、安慶、岳陽、韶關、汕頭、溫州、泉州、襄陽、常州、淮安。

19個大城市鏈家二手房成交套數

資料來源:REALDATA,其中3月為前18天數據

19個大城市

鏈家二手房成交均價月環比中位數

資料來源:REALDATA,其中3月為前18天數據

三四線城市的情況則比較復雜。

我們首先觀察企業的銷售月報,然而并沒有證據證明,成交均價較高的公司(一般就是一二線布局較多的公司)銷售增速較高。我們也透過禧泰數據的房價數據觀察,則2019年2月也并沒有呈現房價越低,同比跌幅越大的結論(1月有三四線疲弱的跡象,2月這個跡象消失了)。

我們相信,三四線,尤其是大城市周邊的一些三四線城市,基本面復蘇的可能性仍然是比較大的。整體來看,我們認為,三四線也不會出現普遍性房價和銷量的大跌。

從典型企業的銷售情況看,

2019年1-2月銷售均價和銷售增速無明顯關系

2019年2月各城市絕對房價和環比情況

2019年1月各城市絕對房價和環比情況

良好的銷售,較為寬松的資金環境,既是布局地產股的重要依據,也是投資房地產產業鏈的良好起點。

甚至,部分產業鏈的公司,相較地產開發公司更具價格彈性(畢竟房價不能顯著上升),或者成本壓力更小(畢竟地價已經上升)。當然,房地產開發企業仍具備強大的議價能力,也具備良好的業績確定性和估值水平。

已披露2018年業績的地產企業業績(億元)

資料來源:Wind,中信證券研究部;樣本公司包括:保利地產、新城控股、綠地控股、陸家嘴、榮盛發展、張江高科、中華企業、陽光城、藍光發展、華發股份、浦東金橋、濱江集團、世聯行。

PART 02丨產業鏈機會隱藏在哪里?

"開工相關" 還是"竣工相關"

1-2月,房屋新開工面積18814萬平米,增長6.0%,增速回落11.2個百分點。

我們認為,2019年行業新開工很難大幅超預期增長,卻也不會明顯回落。一方面新開工基數較高,可銷售資源并不匱乏;另一方面企業資金較為寬松,也有擴大可銷售資源的意愿。

房地產開發投資增速:按年(%)

房地產開發投資增速:按月(%)

部分公司開竣工實現計劃(萬平米)

資料來源:公司公告,中信證券研究部;注:開工計劃常常不準,因為計劃日無法考慮2019年新增土地儲備開發利用的情況(新開工常常超預期)。但竣工計劃的準確程度較高。

房地產開發投資與施工面積增速(%)

總體上,我們認為更多行業其實是和開發投資(除土地外)關聯度更高。我們預計,除土地之外的開發投資,2019年增速將比2018年有增長。(2018年開發投資主要靠土地相關拉動,2019年則主要靠建安相關拉動)。

所以,從需求量的角度來看,2019年適宜配置和開發投資相關的產業鏈企業:例如建筑、工程機械、建安原材料、重卡等。

2019年1-2月,竣工面積表現大幅低于市場預期。房屋竣工面積12500萬平米,下降11.9%,降幅擴大4.1個百分點。

地產企業面臨整體盈利能力受限,因此加大了資金鏈管理,拉長工期,減少現金支付。由于地產行業集中度提高,限價普遍存在,購房人群中首套剛需比例下降,對拉長工期,遲滯支付工程款的約束力量也在減弱。

可是,這種工期的拉長終究是有限度的。2017-2018年,房地產企業的開竣工差別已經不小,2019年竣工計劃普遍較大。隨著開發商資金鏈的轉好,必要的竣工也會提上議事日程。我們認為,最早在3月,最晚到7月,房屋竣工面積增速就會明顯回暖。

我們認為,2019年竣工面積的增長,也將帶來在消費建材,裝修,家電,家居制造,物業管理等行業的投資機會。

成長型公司,新城控股的

竣工面積和開工面積變動(萬平米)

在更廣闊的維度,居民消費也和房地產市場的財富效應息息相關。

在房價絕對水平不至于過高的情況下,房屋銷售的幅度和房價的反彈,往往有利于消費的反彈。

我們認為,最近幾年市場熱議“小鎮青年”日益增長的消費需求,不斷出現的面向三四線的新消費形態,和三四線城市過去幾年房地產去庫存的開展,和房價的上漲,有一定的關聯。

我們相信,2019年穩中有進的房地產基本面,對于居民消費支出的增長,也存在間接推動作用。

"To B"還是"To C"

和開發投資相關聯的行業,無論是建筑工程,鋼鐵水泥還是工程機械,其客戶絕大多數都是企業。

和竣工交付相關的行業,則有一部分客戶也是企業,如裝修板材,電梯,防水材料,但更多的行業則是針對消費者提供產品和服務。

對于To B的行業而言,我們建議投資者觀測行業本身的定價能力。

例如,房建企業相對于地產而言,議價能力較弱,只能維持一個較低的毛利率,同時還面臨大量應收賬款的問題。盡管房地產開發投資可能好轉,但建筑企業受益或許仍然有限。

當然,建筑企業不止房建業務,擁有房建業務的建筑公司可能兼營地產業務,這都增強了建筑公司的彈性。

房地產公司的現金流普遍優化

(經營性活動產生的現金流凈額,億元)

我們認為,直接向開發企業提供產品或服務的To B類產業鏈公司(建筑,裝修等),由于客戶單一,供給豐富,往往利潤被壓在較低水平,且存在占款問題。間接向開發企業提供產品或服務的To B類產業鏈公司(水泥,鋼鐵,工程機械等),由于客戶多元,供給受限,往往可能保持更加合理的利潤率,且壓款問題不大。

總體來說,To B的行業需求測算比較容易,但需求測算只能錨定公司大致的營業收入,卻不能準確預測公司的業績和現金流。

對于To C的行業而言,竣工面積(或者交付量,含已竣工部分的交付;而二手房交易規模)更多成為一種宏觀的影響因子。

除非這些企業的經營對象逐漸從消費者轉向開發企業(板材,家裝是典型代表),否則仍能維持正常合理的定價能力和相對良好的現金流。所以,這類公司是存在經營業績彈性的。一旦交付面積反彈,則相關公司經營狀況可能迅速好轉。

針對具體行業而言,我們又需要仔細考量其房地產相關的影響因子——除了新房交付之外,二手交易活躍是否會帶來需求的增長?除了城市的商品房市場(目前房地產的銷售數據都是指城鎮而言),農村是否也可能出現產品的普及?在日常居住中,這種產品是否也有更新換代的需求?

總體來說,To C的行業雖然需求影響因子測算困難,但一旦測算明確,卻能很有效計算公司業務的彈性。

廚電的總交付量分季度增速

(二手房增速權重固定為 20%,新房住宅交付量增速權重為 80%)

"技術壁壘" 還是"服務壁壘"

居民不僅需要更多的住房,更需要更高的居住品質。

這種居住品質,在早年主要體現為增加人均住房面積,不斷推動居住更新換代。但我們認為,當一個家庭的人均住房面積達到40平米以上時(四口之家160平米,人均居住面積高于絕大多數城市小區制國家和地區),居民家庭將更加追求居住的品質。

這種品質可能來自于對高技術產品的信賴。

有一類消費建材產品技術壁壘較高,只有高質量產品和優質的服務才能滿足人民日益增長的消費需要。這種技術壁壘甚至可以一定程度上化解開發企業在產業鏈中的強勢地位,保證一定的毛利率水平。

防水材料,墻面涂料等行業,就可能誕生出優秀的細分龍頭公司。

這種品質也可能來自于對服務品牌的信任。

在物業管理公司普遍追求規模增長的時期,我們相信頭部龍頭公司,將在滿足居民生活質量的浪潮中獲得快速成長。

24個大城市的年物業費市場規模

(億元)

24個大城市的加權平均物業費

(元/平米/月)

PART 03丨地產股選股邏輯

我們認為,在按揭貸款利率向下,銷售逐漸向好的環境之下,當前地產股的選股,偏向于追求彈性。

在短期來看,重要的因素包括三月銷售的彈性,企業的資金成本和杠桿率水平,以及企業的毛利率水平。

具體來說,我們認為如果2018年基數較低,公司集中分布核心城市,且企業可銷售資源較多,則3月很可能銷售表現更加靚麗。

基數方面,我們認為可以用2018年3月占2018年全年的銷售比例來觀察,該比例越低的公司銷售增速彈性越大。

公司的區域布局,我們認為可以用公司銷售均價來說明,銷售均價越高的公司,分布可能越靠核心區域。

可銷售資源無法以一種便于獲得的指標來衡量,但普遍來看,2019年各大公司可銷售資源充足。

關注資金成本和杠桿率。當然,我們的出發點從關注企業的信用風險,轉為關注企業的利潤彈性。在社會融資成本逐漸下降的背景之下,資金成本較高的公司,資金成本邊際下降的空間更大。

杠桿率較高的公司,資金成本下降對利潤表的推動更大。不過,目前來看,企業的信用利差并沒有明顯拉大,中型地產公司的資金成本尚沒有顯著下降,所以杠桿率對于彈性的影響更大一些。

我們觀察重點公司的杠桿率情況,杠桿率越高的公司,未來資金成本下降向上彈性越大。

關注毛利率水平,主要因為當前房價下跌的風險下降。在房價易漲難跌的環境下,企業毛利率越低,發展的彈性就越大。

地產企業主要經營情況

資料來源:Wind,CRIC,中信證券研究部;注:計算2019年PE時,部分企業采用市場一致預期;在計算凈利率,經負債率時期,部分尚未發布年報的企業采用2018年三季報數據;銷售彈性為:2018年3月銷售在2018年全年中占比。

中長期來看,我們認為規模較大,拿地融資和銷售優勢都比較突出的大企業,具備競爭優勢。短期,則可以選擇高彈性的個股。

3月份的按揭貸款投放,行業銷售數據,三四線城市景氣度,資金成本下行幅度很重要。

對于高彈性個股來說,關鍵并不是估值有多高,而是業績的上限可能有多高,實現的機會有多大。因為高彈性地產企業的業績對房價,資金成本等因素非常敏感。

PART 04丨細分領域投資風向

工程機械

挖機持續超預期,混凝土機械韌性更足

我國工程機械市場主要以挖掘機、混凝土機械和起重機為主。

過去十年間,隨著挖掘機技術的成熟和客戶購買力提升,挖掘機取代裝載機成為我國土方機械最大品類。

我國混凝土年產量全球第一,2003年出臺市內建筑施工禁止現場攪拌混凝土的相關政策,預拌混凝土滲透率的提升拉動混凝土機械市場近十年爆發式增長,使我國成為全球最大混凝土機械市場。挖掘機和混凝土機械以及樁工機械受地產影響較大。

我國工程機械各品類市場空間大致推算

(億元)

資料來源:Wind,Off Highway Research,中國工程機械工業協會,中信證券研究部測算

挖掘機:預計2019年行業銷量增長有望達到10%~20%

5~36噸小挖和中挖占主導地位,地產與基建是我國挖掘機的核心需求。

迷你挖主要用于農田土方施工、城市市政和園林綠化項目,在我國正逐步取代傳統人工作業,具有長期成長性。

小挖和中挖以市政、基建和地產項目施工為主。

超過36噸的大型挖掘機主要用于礦山開采和大型基建領域,需求與礦業周期性相關度較高。

2018年5~36噸挖掘機占全部挖機銷量的84%,在我國,以小挖、中挖為核心的地產和基建項目的土方施工是影響挖掘機銷量的主導因素。

各噸級挖掘機主要應用領域

地產基建雙景氣,利好2019年挖掘機需求。

2018Q3以來,國家財政、貨幣政策再度向穩增長方向調整,鐵路、鄉村振興等基建需求持續改善。工程機械下游兩大主要需求地產、基建在2019年有望再度出現同步向上局面,挖掘機銷量增速預計將同步上行。

我們預計2019年基建增速將上行,預計不低于GDP增速,有望在6%~10%之間。地產新開工面積與2018年相比基本持平。

隨著國內挖機總體短缺狀況較2017年有所緩解,預計2019年挖機利用小時數下降2%左右。我們根據“挖掘機-土方量”的模型計算,對不同地產和基建新開工增速條件下做敏感性分析,結果如下:

2019年挖掘機銷量敏感性分析

在不同地產、基建新開工假設下,2019年挖掘機銷量在-3%~60%范圍之間。

我們認為,2019年地產新開工面積與2018年持平、基建投資增速增長8%是中性預測,在此需求假設下,2019年我國挖掘機銷量預計增長在10%~20%左右。

混凝土機械:未來3年逐步進入更新高峰期

混凝土機械主要指預拌混凝土的攪拌、運輸、泵送相關環節設備。

攪拌環節所需設備為攪拌站,運輸環節所需設備為攪拌車,泵送環節設備包括:拖泵、車載泵、泵車和布料機。

混凝土分為現拌混凝土和預拌,2003年國家出臺禁止現場攪拌混凝土規定,預拌混凝土快速替代現拌混凝土,不同于現拌混凝土的大量人工操作環節,預拌混凝土建造建筑物則必須使用相關混凝土機械產品。

預拌混凝土產業相關設備

近年來水泥產量維持穩定,預拌混凝土產量持續增長。

我國水泥產量自2014年后基本停滯增長并略有下滑,但預拌混凝土(RMC)在此期間內繼續程增長趨勢。根據中國水泥網相關數據,2017年全國預拌混凝土產量約19.5億m3,同比增長9%,2018年1~6月同比增長18%,增速創近年來新高。

中國歷年水泥和RMC產量和增速

地產在建增加利好預拌混凝土增長,拉動混凝土機械需求。

根據中國水泥網的相關數據,我國2017年水泥用于預拌混凝土的比例在27%左右。該比例與發達國家相比仍有較大差距。隨著人工成本的上漲和環保政策的趨嚴,預計未來會有更多現拌混凝土被預拌混凝土取代。地產在建量增加將驅動預拌混凝土產量的增長,利好混凝土機械需求。

中國水泥用于RMC的比例

較歐洲仍有較大差距

當前泵車總泵送能力逐漸恢復至正常水平,產能泡沫基本出清。

根據調研,某具有代表性的龍頭泵車廠商過去10年泵車平均開工率在55%。泵車使用8年以后效率下降,每年下降10%~15%,10年更新淘汰,按照泵車在盈虧平衡線年泵送4萬m3混凝土計算。當前我國混凝土泵車總泵送能力與預拌混凝土比例已恢復至十年前正常水平,泵車過剩問題已基本出清。

當前泵車總泵送能力與RMC

產量比值已恢復至正常水平

預拌混凝土增長+更新需求,驅動未來3~5年泵車銷量持續上行。

泵車壽命在8~10年左右,上輪銷售高峰期的泵車逐步進入淘汰期。因當前全國泵車產能利用率已恢復至正常比例水平,淘汰泵車直接拉動更新需求以彌補泵送總能力的下降。

同時隨著我國預拌混凝土的持續增長,根據我們的泵車供需模型預測,當未來5年混凝土增速在5%時,30m以上泵車在2022年左右可接近2012年銷量高峰的水平,若增速維持過去2年9%的水平,則本輪30m以上泵車銷量將超過2012年行業景氣高點。

不同預拌混凝土產量增速條件下,

未來30m以上泵車銷量趨勢(臺)

重卡

開工超預期拉動重卡銷量維持高位

1、2月重卡銷量超市場預期,房地產開工將繼續拉動重卡需求。

2019年1月,中國重卡市場共約銷售各類車型9.6萬輛,環比18年12月增長16%,同比上年同期的10.96萬輛下滑了12%。2月重卡市場共銷售7.5萬輛,同比上年同期的7.48萬輛上升0.23%。

1、2月重卡市場雖同比下降,但依然維持高位,超市場此前的同比雙位數下滑的預期。

分企業來看,1-2月行業前五名依次為:一汽解放(5.40萬輛)、中國重汽(2.86萬輛)、東風集團(2.67萬輛),陜汽集團(2.52萬輛)、北汽福田(1.13萬輛)。

春節后是重卡傳統的銷售旺季,特別是房地產開工超預期有望拉動重卡銷量繼續維持高位,我們預計3月重卡銷量有望維持在月銷12萬左右的高位。展望全年,預計重卡2019年銷量在95-100萬輛區間,呈現明顯的前高后低態勢。

流動性寬松環境下,基建增速回升,是行業潛在的超預期因素

由于重卡行業經歷了2017年、2018年連續兩年創新高,此前市場普遍預計2019年重卡行業將大幅下行20%以上,尤其是上半年同比高基數。

但近期受益于宏觀層面的流動性寬松,預計后續房地產開工、基建投資有望回暖,支撐重卡行業需求。同時,我們通過調研,發現近期重卡行業庫存處于低位,排產數據維持高位,行業景氣有望好于市場預期。

從排放升級的角度來看,當前國III及以下的重卡保有量在330萬-350萬輛左右。預計到2020年底,京津冀及周邊地區淘汰國III及以下營運中重型柴油貨車100萬輛以上,對應每年40萬輛的更新需求。

展望2019年,我們預計全年重卡行業銷量將維持90-100萬輛的景氣高位。基建增速回升、6月前搶購國V車型、國III的加速淘汰都有望成為重卡行業銷量的潛在超預期因素。

鋼鐵

看好受益于地產復蘇彈性較高的長材企業

地產需求為鋼鐵下游需求中占比最高的分支

地產是鋼鐵下游需求中占比最高的分支。鋼鐵的產成品可以粗略分為以螺紋鋼、線材為代表的長材和以熱軋卷板、冷軋卷板、中厚板為代表的板材。

長材主要是建筑材,對應的應用領域為建筑房屋、基建等,板材主要是工業材,其應用領域主要是機械、汽車、家電、船舶、金屬制品等。

對鋼鐵行業下游需求進行進一步分類,可以主要分為地產、機械、基建、汽車、家電等行業,其中地產是下游需求中比重最高的分支,2017年占比為31%。

鋼鐵下游需求結構中,地產占34%

2012年

鋼鐵下游需求結構中,地產占31%

2017年

房地產開發投資與鋼鐵行業景氣度匹配度很高

房地產開發投資同比與螺紋鋼價格同比的走勢基本相同。

鋼鐵在房地產開發過程中的使用主要體現在新開工和施工兩個環節。

我們選取用螺紋鋼的表觀需求累計同比來以及螺紋鋼價格同比兩個指標來代表建筑鋼材的景氣程度,先用表觀需求同比與房地產開發投資同比進行匹配可以發現,房地產開發投資與螺紋鋼表觀需求的走勢基本吻合,也即房地產開發投資的趨勢將影響螺紋鋼表觀需求走出同向趨勢。

土地購置費的大幅波動會對房地產開發投資與鋼價的匹配程度形成擾動。

選取螺紋鋼的價格同比指標作為驗證,同樣與房地產開發投資同比進行匹配。

可以發現,在2018年之前,兩個指標的匹配度較高,走勢基本一致,但從2018年1月開始,兩個指標的走勢出現了明顯的劈叉。

其主要原因是2018年房地產開發投資中的土地購置費用同比大幅上升,而對整體結果造成了擾動。房地產開發投資中包括土地購置費、建筑工程、安裝工程、設備工具購置和其他費用幾個部分,其中與鋼鐵聯系最緊密的是建筑工程與安裝工程。

可以發現,在剔除土地購置費的擾動后,建筑安裝工程費用累計同比與螺紋鋼價格同比走勢基本一致。

看好受益于地產復蘇彈性較高的長材企業。

房地產開發投資

與螺紋鋼表觀需求的走勢基本同向變動

房地產開發投資同比

與螺紋鋼價格同比在2018年出現劈叉

2018年期間土地購置費用同比大幅上升

建筑安裝工程費用累計同比

與螺紋鋼價格同比走勢基本一致

有色

房地產邊際改善拉動銅鋁消費

銅鋁作為地產后周期品種,需求預期將大幅修復。

2019年1-2月房屋新開工面積累計同比增長6%,仍然保持較高的增速。

回顧歷史,房屋新開工面積的拐點領先空調產量的拐點11-12個月,房屋新開工面積自2018年3月同比增長上升,預計2019年3月空調銷售也將迎來拐點。

旺季到來,預計銅鋁下游加工企業訂單將大幅改善,企業庫存目前處在相對低位,季節性集中補庫將成為驅動銅鋁價格上行的核心因素。

2012-2019年

房屋新開工面積和空調產量累計同比

房地產相關消費分布占鋁和銅消費總量的44%和23%。

2018年建筑和耐用消費品合計占鋁消費和銅消費的44%和23%。房地產新開工面積的持續增加將帶來房屋竣工面積和空調等耐用消費品產量的回暖,建筑和消費品領域對鋁銅消費增多,鋁銅消費發生邊際改善。

2018年中國終端鋁消費結構

2018年中國終端銅消費結構

國內電解鋁近全產業虧損,產能加速退出,新建產能投產緩慢。

根據阿拉丁數據,根據一季度鋁價,電解鋁行業僅有3.8%的產能保持微利,全行業理論虧損620元/噸。

持續的虧損使得2018年成本原因減產138萬噸,2019年1-3月減產接近60萬噸,目前仍有接近200萬噸單噸現金虧損1000元以上的產能有較強的減產趨勢。虧損持續影響新增產能的釋放,2019年新增統計產能284萬噸,預計實際投產200-250萬噸,產能凈增加十分有限。

銅精礦供應增速下滑,冶煉廠檢修擾動因素增加。

銅礦產能增速與企業資本支出一般存在4-7年滯后,上一輪資本支出于2013年見頂,預計全球銅礦產能增速將于2018年附近見頂,2019年起全球銅礦產能增速也將下滑,疊加嘉能可、歐亞資源等海外礦企的減產計劃,供應端趨緊。

冶煉端來看,印度Vedanta冶煉廠今年重啟面臨很大不確定性,進入二季度預計國內冶煉廠集中大范圍檢修,都將影響精煉銅產量的釋放。

2019年國內電解鋁成本曲線及電解鋁價格

全球十大銅礦企業

資本開支及銅精礦產量趨勢

預計二、三季度鋁價運行區間13500-14500元/噸,銅價運行區間為6300-7200美元/盎司。

隨著房地產新開工面積持續回暖,拉動建筑和耐用消費品領域的消費,鋁銅消費發生邊際改善。鋁當前價格行業面臨大幅虧損,產能釋放緩慢,高成本產能加速出清,預計二、三季度鋁價運行區間13500-14500元/噸。

裝修

定制精裝成為新突破,二手回暖帶動業務回升

住宅裝修可以分為B2B、B2C兩種模式。B2B裝修也稱為住宅全裝修或精裝修業務,客戶為地產開發商,B2C端裝修客戶為個人業主。

我們認為,2B端全裝修受益于《住宅規范(草案)》等一系列政策支持,長期空間較大;然而考慮上游地產商話語權占優,下游相關裝飾業務回款及毛利率或仍存在壓力。

在此背景下,定制精裝業務(即B2B2C)有望成為B端裝修業務新突破口。

B端裝修:業務空間大,回款壓力大,期待新模式勝出。

全裝修相關條例持續出臺,精裝修交付比例確定性提升。

其中,浙江、湖北、海南、山東、上海均要求全省/市絕大多數新建住宅實現100%全裝修;然而,全國范圍而言,全裝修比例仍不及30%。

在此背景下,住建部2月18日發布《住宅項目規范(征求意見稿)》,指出“城鎮新建住宅全裝修交付,即所有功能空間的固定面全部鋪裝或粉刷完成”。

此次“征求意見稿”明確提及城鎮新建住宅應全裝修交付,較此前市場對2020年新開工全裝修成品住宅面積占比30%的預期有明確提升,精裝修中長期空間進一步打開,全裝修市場容量或將進一步擴大。

各地全裝修政策

傳統精裝修業務受制于上游地產企業強話語權,回款壓力較大。

由于傳統精裝修業務大多采用甲供材模式,疊加地產商在產業鏈話語權高于下游裝飾企業,導致下游回款壓力較大,精裝修業務占比較高的裝飾企業中,應收賬款占總資產比例持續高于40%。

因此,如果無法在業務模式上有所創新突破,回款問題較難緩解。

定制精裝模式有助形成供應鏈壁壘,配合規模效應,改善盈利與回款。

定制精裝業務的目標客戶為毛坯房交付的小業主,通過與精裝交付能力較弱的中小開發商合作,下游裝飾企業公司具有較強定價權,毛利率料將優于傳統精裝。

不同于全裝修業務甲供材的模式,定制精裝采用的主材,裝飾企業將通過自身的供應鏈體系培育壁壘打造護城河,形成話語權。由于采用統一的施工和交付,在管理效率上,B2B2C的模式相較分散的B2C家裝更有經濟性。這些都使得定制精裝擁有比全裝修業務更強的盈利能力。

同時,在簽訂合同時,公司便會取得一部分的預收款,經營性現金流預計也將改善。

傳統精裝修與定制精裝對比

定制精裝賦予裝飾企業更強話語權

C端住宅裝修:二手房景氣度回升帶動翻新需求穩增

2019年中國二手房交易額預計同比增長10.1%,翻新裝修需求或穩增。

我們預計2019年中國二手房交易額同比增長10.1%。這對于C端住宅裝修來說無疑是個好消息。我們選取了在全國范圍布局較好的純家裝企業東易日盛,發現其2C端家裝訂單與19城二手房成交套數顯著相關。

我們預計,2019年二手房翻新裝修或將穩增,在相關城市布局較好的企業料將受益。

東易日盛家裝訂單

與19城二手房成交套數高度相關

資料來源:公司公告,REALDATA,中信證券研究部;注:圖中19個城市包括:北京、上海、成都、大連、杭州、合肥、濟南、廊坊、南京、青島、廈門、深圳、沈陽、蘇州、天津、武漢、煙臺、長沙、重慶。

建材

防水材料和塑料管,當好賽道遇見好公司

“竣工端+ 成長”之防水材料

竣工增速的好轉客觀上有利于防水材料的需求改善。

防水材料是廣泛應用到房屋建筑上的關鍵性材料,從開工到竣工全程都會用到。竣工時做防水的部分主要是在屋頂及室內空間裝修上。

市占率提升是頭部防水材料企業成長性的主要動力。

由于進入門檻不高,防水材料行業長期以來市場極為分散,集中度低。2017年規模以上防水材料企業營業收入1059.4億元,利潤總額71.8億元。

三家上市公司東方雨虹、科順股份、凱倫股份2017年主營業務收入合計127.26億元,利潤總額17.5億元,分別僅占規模以上企業相應指標的12.0%和24.4%。

由于非規模以上企業數量龐大,若考慮防水材料整體市場,則集中度指標會更低。但由于防水材料對房屋交付后使用體驗影響巨大,頭部企業由于規模、品質、成本等優勢,具備長期提升市占率的能力。這也構成了頭部企業長期成長性的主要動力。

2017年上市防水公司收入與規模以上企業收入

(億元)

2017年上市防水公司利潤與規模以上企業利潤

(億元)

“竣工端+ 成長”之塑料管

“新房+二手房”裝修需求是塑料管主要下游市場。

塑料管的一個主要應用場景是新房及二手房裝修時的上下水管。新房竣工端數據以及二手房銷售數據的改善都將有利于塑料管需求的提升。

房屋建筑對塑料管需求量測算(萬噸)

家居

地產交付預期回暖,靜待家居零售拐點

對于家居而言,當期進入裝修周期的住宅數量可能更為重要。

這主要包括4塊:1)商品住宅交付量(=商品住宅竣工套數-待售庫存變動套數);2)其他城鎮新房;3)二手房成交量;4)存量住宅改造數量。此外非住宅類商品房(如商業營業用房、辦公樓等)也可貢獻一定需求,但對深耕住宅市場的上市家居公司來說,目前指引意義不大。

我們使用如下關鍵假設:1)2018年商品住宅交付量增速-13%;2)一手精裝房占比28%;3)商品竣工住宅占新增城鎮住宅比例為60%;4)2018年二手房成交量增速0.9%;5)城鎮存量住房翻新周期15年。

由此,可得2019年家居零售需求增速為-4.1%,較2018年-4.4%有所回升。

2019年家居零售需求測算模型

(新房部分)

2019年家居零售需求測算模型

(其他部分)

我們預計2019年新房房屋竣工面積、二手房成交面積分別增長6.5%和3.8%,同時假設:

1)2019年商品住宅交付量增速-1.2%,其中隱含假設商品住宅竣工數量增速6.5%、待售商品住宅數量保持不變;2)一手精裝房占比增至30%;3)商品竣工住宅占新增城鎮住宅比例保持60%;4)2019年二手房成交套數增速3.8%;5)城鎮存量住房翻新周期15年。

由此,可得到2020年家居零售需求增速為+2.3%,在經歷連續2年下滑后恢復正增長,意味著拐點有望在2019年內出現。

2020年家居零售需求增速敏感性測算

(商品住宅竣工面積增速&商品住宅待售面積增速)

從高頻月度跟蹤指標來看,2019年1-2月商品住宅交付面積(=商品住宅竣工面積-當期待售庫存面積變動)累計值為0.88億平米,同比-9.4%,較2018年1-2月以及2018年全年均提高3.8pcts,地產交付增速拐點正逐步兌現。

我們相信,受益于地產產業鏈的回暖,2019年家居零售有望迎來需求拐點,家居公司收入和利潤增速年內或觸底反彈。

2014-2019YTD

商品住宅交付面積累計值增速變化情況

家電

地產產業鏈推動消費彈性

廚電受地產影響最為顯著,彈性最大。

家電屬于地產后周期行業,房屋交付產生家電配置需求,因此地產波動將對家電需求產生顯著影響。

具體來看,家電細分板塊包括白電、廚電、黑電、小家電以及照明行業等,其中廚電由于保有量低,新增需求主要來自于新房以及二手房重新裝修,與地產關聯性最強。

廚電需求滯后房屋交付量約2-3個季度。

通過新房數據(竣工-待售商品房變動)以及二手房數據可以構造房屋交付量指標,從該指標和油煙機的歷史擬合看,廚電將滯后房屋交付量2-3個季度。從18Q3開始該房屋交付量指標出現回暖跡象,18Q3和18Q4增速分別環比改善7和9個百分點。

總交付量分季度增速

(二手房增速權重固定為20%,新房住宅交付量增速權重為80%)

資料來源:國家統計局,中怡康,中信證券研究部測算;注:19年1-2月增速為同比上年1-2月數據計算

最新的1-2月匯總數據來看,總交付量增速有所同比-8%;增速較18Q4下滑6pcts,有所放緩,但較18Q1仍改善8pcts。按照80%來自地產的假設,對應預計廚電在2-3季度后增速環比下滑4.8pcts,但較上年同期將改善6.4pcts。

2013-2019年新房住宅交付面積及增速

資料來源:國家統計局,中怡康,中信證券研究部測算;注:19年1-2月增速為同比上年1-2月數據計算

8個大中城市

二手房成交面積匯總及同比增速

資料來源:國家統計局,中信證券研究部;注:圖中8個城市分別為:北京、深圳、廈門、南京、大連、蘇州、南寧、揚州; 19年1-2月增速為同比上年1-2月數據計算。

2019年,我們預計竣工面積同比+6.5%,較2018年改善14.3pcts,改善幅度較大,預計最晚下半年竣工面積將會轉好。

建議關注當前估值較低,有望受益地產邊際改善的企業。

地產經紀

熱銷引領彈性,龍頭構筑壁壘

房地產經紀行業:規模提升,內容豐富。

我們保守測算,中國二手房經紀行業的傭金規模約為630億元。長租公寓成為房地產經紀重要的經營內容,房地產經紀企業數萬經紀人扎根社區,房源獲取、出租的成本低,能夠有效快速拓展、降低空置水平,提升潛在回報。

新房分銷是經紀行業重要業務突破口。另外,房地產經紀行業的增值服務也值得關注。

行業格局和核心變量。房地產經紀行業的競爭激烈,但是行業特征好:

1)從愛屋吉屋、搜房網等互聯網公司介入房地產經紀行業的結局看,房地產經紀行業線下特征明顯,很難被互聯網“降維打擊”;

2)房地產經紀行業格局穩定,大城市市場份額極為重要,頭部公司的占比穩定,很難看到彎道超車企業。行業核心變量中介費率有望保持穩定。

短期看,行業彈性比較明顯。

2016年3月開始的重點城市的房地產調控政策周期已經結束,我們預計在按揭利率下行,按揭投放額度穩定、房地產政策態度溫和的背景下,大城市二手房銷量有望反彈。

物業

背靠大樹求小彈性,提升服務求大成長

物業管理和新房竣工交付密切,物業管理的新增管理面積大部分來自于新房開發的竣工面積。竣工面積的增長速度,直接決定物業管理行業的管理規模增速。

當然,物業管理行業十分特殊。

首先,大量儲備面積的存在,使之成為地產產業鏈中營收增長最為確定的一個。地產開發的景氣固然會推動物業管理公司訂單上升,地產開發的不景氣卻不至于令物業管理公司經營承壓。

其次,物業管理公司是存量運營邏輯(家居,家電,裝修等都是增量邏輯),換言之其營收和利潤來自歷史累積的存量,而不只是依托每年的交付增量,這使得房屋開發大周期即使見頂,物業管理公司也有持續成長的前景。

再次,中國物業管理公司事實上掌握了廣闊的公共空間,這使得拓寬增值服務成為可能,也使得規模經濟成為可能。

最后,和開發企業的緊密關聯,也使得部分物業管理公司在成長初期,可以得到一定的開發商支持。

重點物業企業營業收入與毛利率對比

我們認為,物業管理公司的長期生命力,在于增值服務推動規模效應顯現,在于科技應用和品牌建設推動基礎服務護城河拓寬,在于良好公司治理和激勵,推動員工勁往一處使,更在于更加標準化的服務體系,在保證毛利率不下降的前提下,持續提高業主滿意度。

能力上的領先,最終將會轉化為輕資產投入下在管面積的持續擴張(第三方開發企業交付或存量房獲取),也會轉化為公司盈利增長點日益鞏固。

我們正面肯定開發企業對于物業管理公司的必要支持,成本和業務上的支持雖不能持續擴大,但有利于企業起步。

我們的確看好“很努力的富二代”,即具備業主口碑,增值服務體系,科技應用,也具備開發企業確定支持的物業管理公司。但是,當前上市物業管理板塊罕有此等選擇。

短期來看,我們建議投資者關注背靠大開發企業,具備業務發展確定性和高毛利特征的中小物業管理公司(大地產關聯的小物業公司);中長期來看,我們更加看好“努力的普通人”,而不是“平庸的富二代”。

近期重點公司并購物業管理公司事件

商業零售

地產企穩復蘇,家電連鎖受益

家電零售:地產后周期,與新房竣工、二手房交易正相關。

家電的需求主要來自地產增量和存量兩部分:商品房銷售及竣工帶來新房家電配置需求,房屋竣工面積同比增速與限上商品零售額中家電/音像同比增速存在正相關性;二手房交易一般伴隨著家電更新、升級換代。

增量:2019年1-2月,房地產竣工面積同比-11.9%,降幅同比擴大4.1pcts;但2017、2018以及2019年1-2月地產新開工均保持正增長,建設工期的延長有限度;中信證券研究部地產團隊認為隨著開發商資金鏈好轉,最早3月、最晚7月,房地產竣工面積增速有望明顯回暖,進而帶動家電終端銷售。

存量:鏈家19城市二手房成交套數等數據顯示,2019年以來,一二線城市二手房交易市場回暖;年內新一輪家電消費刺激政策有望落地,疊加“家電下鄉”十年換新周期,料將釋放家電更新需求。

房屋竣工面積當月同比增速與

線上商品零售額家電/音像當月同比增速呈現正相關性

資料來源:國家統計局,中信證券研究部;注:橫坐標為房屋竣工面積單月同比增速,縱坐標為限上商品零售額家電及音像當月同比增速。

格局優化、低線紅利、場景價值加深家電連鎖龍頭護城河

2017年,蘇寧/京東/國美三大零售商家電品類全渠道份額為20%/12%/8%,蘇寧位列第一。

2017年中國家電零售市場全渠道份額

家電零售高端化趨勢明顯。家電品類高端化趨勢顯著,而高端化家電因體驗、整裝需求等主要在線下完成購買。主要家電品類線下渠道高端產品占比約30%-45%,高端品增速普遍高于整體增速。

線下家電零售高端化趨勢

資料來源:奧維云網,中信證券研究部 ;注:高端定義:冰箱6000+;掛機4000+&柜機9000+;冷柜2000+;洗衣機(波輪3000+,滾筒5000+);油煙機5000+;電熱3000+;燃熱4000+;凈水器5000+;凈化器5000+;洗碗機8000+;微波爐1500+;電烤箱7000+;吸塵器3000+

家電零售線上滲透率

風險提示:房地產調控加碼的風險;長周期來看房屋銷售面積接近頂部,房地產產業鏈長周期成長空間有限的風險。

溫馨提示:本文節選自中信證券研究部已于2019年3月20日發布的《地產產業鏈專題深度報告—政策驅動房屋銷售復蘇,地產產業鏈如何布局?》報告,具體分析內容(包括相關風險提示等)請詳見報告。若因對報告的摘編而產生歧義,應以報告發布當日的完整內容為準。

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關鍵詞: 美元 房價 GDP 金融


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